LBO : le nouvel eldorado des managers

Il y a vingt ans, tout le monde rêvait de travailler pour Canal +. Il y a dix ans, c'était LVMH. Surtout, il y avait une véritable incitation à collaborer au sein d'un groupe coté, présentant l'immense avantage d'offrir à ses meilleurs talents des paquets de stock-options. Depuis trois ans en revanche, un autre modèle de société lui fait concurrence : celui répondant à la logique du private equity. Parmi les sociétés les plus prometteuses de cette famille, les sociétés financées sous forme de LBO (ou Leverage Buy Out), ce qui littéralement signifie que la société, cotée ou non, est reprise par des fonds d'investissement aux côtés de banques qui prêtent beaucoup d'argent pour financer ce rachat. Cédée par PPR au profit d'un consortium de trois fonds pour plus de 3 milliards d'euros, Rexel est l'exemple emblématique de ce nouveau capitalisme, autrefois réservée aux petites opérations confidentielles.

Dans la mesure où ils sont soumis à une pression intense pour dégager des profits croissants en un temps limité (et ainsi rembourser la dette d'acquisition), les managers de la société cible sont traditionnellement intéressés au succès de l'opération. Associés au capital de la société, leur package est complété par une part des éventuelles plus-values que le ou les fonds d'investissement sont prêts à rétrocéder au top management en cas de réussite du LBO.

Ce package reste toutefois réservé aux cadres dirigeants. Le président et le directeur général pour les small caps, jusqu'à plusieurs dizaines de personnes dans une entreprises de 4 500 salariés comme Spie Batignolles, entrée en LBO en 2003.Selon Louis Huetz deLemps, associé chez Aforge Finance, ces packages sont, de plus, attractifs : « le contexte actuel de déséquilibre entre l'offre de fonds sur la place et la demande de la part de cibles adaptées à ce mode de financement à effet de levier, aboutit à la multiplication des enchères entre les fonds, qui profite aux managers ». La négociation de cette formule très spécifique d'intéressement constitue souvent la dernière étape, avant signature entre l'investisseur et l'entreprise.

LBO secondaire

Elle est d'autant plus cruciale que la réussite d'un LBO tient, de plus en plus, à l'idée d'un partenariat entre les managers de l'entreprise et les associés du fonds. Dès lors, elle est indexée sur deux variables principales sensées aligner les intérêts des uns et des autres : le taux de rendement interne (TRI) de l'opération et le taux de multiple.Ce package n'est pas le même selon la nature de l'opération à effet de levier. Dans le cas d'un LBO primaire, c'est à dire pour une première opération de LBO, les managers ne sont pas ceux qui choisissent le partenaire financier, puisque c'est le vendeur qui le sélectionne en vue de maximiser le prix de cession. Les managers sont donc tributaires du choix du fonds et ne peuvent les mettre en concurrence sur ce critère. En revanche, dans le cas des LBO secondaires, les managers-vendeurs sont également les acheteurs et sont donc en prise directe avec les fonds d'investissement. « La progression des rémunérations est surtout le fait des LBO secondaires. Dans la mesure où, ces entreprises ont déjà fait leurs preuves dans le cadre d'une première opération, les fonds considèrent ces opérations comme moins risquées et acceptent ainsi de rétrocéder une partie plus importante de la plus-value générée », explique Louis Huetz de Lemps.

Rétrocession de la plus-value dégagée en %

TRI               LBO primaire          LBP secondaire

20%                 0%                                   7,2%

25%                 0%                                   9,9%

30%                2,1%                                 17,1%

40%                13%                                   33%

Source : Aforge Finance

Si elles sont nettement supérieures dans le cas du LBO secondaire pour les raisons évoquées, les performances de TRI associées sont statistiquement beaucoup plus rares que dans les LBO primaires. Et ce, dans la mesure où les sociétés recapitalisées ont déjà atteint une certaine maturité et qu'il est plus difficile de les maintenir sur le sentier de croissance du premier LBO. Dans le cas très hypothétique d'un LBO secondaire qui dégagerait un TRI de 40 %, les rétrocessions se chiffrent tout de même en multiples de millions d'euros par manager.

Une tendance croissante et ferme

Ce package des managers vient naturellement s'ajouter aux actions, ou bons de souscriptions d'actions déjà souscrits lors de la signature. Souscription qui est d'ailleurs une condition sine qua non de la participation au LBO. Cet investissement est souvent dimensionné pour impliquer fortement le cadre, sans toutefois le stresser. À titre d'exemple, le directeur financier de Spie Batignolles a investi 75 000 euros de ses deniers personnels. Et pour de pareilles sommes, il est toujours possible de lever des prêts bancaires nantis par les titres de l'entreprise.Le LBO finance aujourd'hui un nombre croissant d'entreprises, et compte pour plus de 5 % de la richesse produite en France. Ce chiffre est amené à se développer. Derrière l'exemple Rexel se cachent de nombreuses opérations supérieurs au milliard d'euros : Saur, ancienne filiale de Bouygues, Picard Surgelés, Legrand il y a deux ans. La filiale de réservation de voyage commune à Air France, Lufthansa et Iberia, Amadeus, s'apprête à devenir le plus important LBO jamais signé en Europe continentale.

Source : Jean Montaignac - EfinancialCareers - 21 Jan 2005